이해할 수 없는 일들 (Doesn't Make Sense) > 하워드 막스 메모

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이해할 수 없는 일들 (Doesn't Make Sense)

2008년 7월 31일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-07-31-doesnt-make-sense.pdf?sfvrsn=ebbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2008년 7월에 작성한 이 메모에서 시장 참여자들이 합리적이라는 학계의 이론과 달리, 현실의 투자자들은 감정에 휘둘려 결함 있는 결정을 내린다고 지적합니다. 그는 기업의 극단적인 단기주의, 신용평가사의 이해상충, 부실기업의 이익을 부풀리는 회계 기준, 그리고 연준의 구제 금융이 낳은 도덕적 해이 등 당시 금융 시장에 만연했던 '말이 되지 않는(Doesn't make sense)' 비이성적인 현상들을 객관적으로 분석합니다. 나아가 V자형의 빠른 경제 회복을 기대하기보다는 장기적인 침체에 대비해 신중하게 투자할 것을 권고합니다.

주요 내용

• 단기주의의 폐해와 시장에 끌려다니기: 씨티그룹의 전 CEO 척 프린스는 유동성 잔치가 끝날 때의 위험을 알면서도 "음악이 재생되는 동안에는 춤을 춰야 한다"며 위험을 감수했습니다. 만약 그가 선제적으로 보수적인 태도를 취했다면 단기 수익률 저하로 인해 주주들과 헤지펀드들에 의해 즉각 해고되었을 것입니다. 이처럼 시장은 기업과 경영진에게 장기적인 위험을 대가로 단기적인 실적 극대화만을 강요하고 있습니다.

• 신용평가사의 결함 있는 수익 모델: 신용평가사들은 자본 시장의 경찰 역할을 부여받았음에도 그 임무에 철저히 실패했습니다. 가장 큰 원인은 평가사들이 채권을 발행하는 기업으로부터 돈을 받는 구조에 있습니다. 발행사는 여러 평가사에 미리 등급을 물어본 뒤 가장 높은 등급을 제시하는 곳에 수수료를 지급하므로, 평가사들은 원칙을 지키기보다 수익을 위해 등급을 남발하는 구조적 결함을 안고 있었습니다.

• 모순적인 회계 기준: 당시 시가평가(Mark-to-market) 회계 기준에 따르면, 기업의 재무 상태가 악화되어 부채를 갚을 확률이 떨어지면 부채의 시장 가치가 하락한 것으로 간주하여 오히려 '이익'으로 기록되는 모순이 발생했습니다. 막스는 빚을 갚을 능력이 떨어지는 것을 재무적 강점으로 포장하는 이러한 제도가 이치에 맞지 않는다고 비판합니다.

• 투기꾼에 대한 희생양 만들기: 정치인들은 에너지 정책의 실패, 과도한 소비, 달러 가치 하락과 같은 근본적인 원인을 외면한 채, 유가 상승의 책임을 단순히 '투기꾼'들에게 돌리며 희생양을 찾고 있습니다.

인사이트

• 도덕적 해이의 원인과 결과 (산불의 비유): 막스는 연준(Fed)의 잦은 시장 개입을 '산불 관리 정책'에 비유합니다. 과거 정부가 숲의 작은 불씨들을 즉각 진화해 버린 탓에 마른 나뭇가지(위험)가 쌓여 결국 통제 불능의 거대한 산불이 발생한 것처럼, 연준이 위기 때마다 금리 인하와 유동성 공급으로 투자자들을 구조해 준 행위(원인)는 시장에서 '손실에 대한 두려움'을 없애버렸습니다. 이는 투자자들이 더 큰 위험을 감수하도록 조장하여 결국 시스템 전체를 위협하는 거대한 붕괴(결과)를 낳았습니다.

• V자형 반등의 구조적 한계: 빠른 V자형 회복을 기대하는 대중의 심리와 달리, 주택 시장과 금융 기관은 서로 물고 물리는 하락 나선(Downward spiral)에 빠져 있습니다. 주택 가격 하락이 멈춰야 대출 상각이 멈추고, 상각이 멈춰야 자본 조달이 가능하며, 자본 조달이 되어야 다시 대출이 재개되는 '닭과 달걀'의 교착 상태가 존재합니다. 여기에 저축 없이 빚으로만 연명해 온 소비자의 지출마저 위축되고 있으므로, 단기적인 반등보다는 장기간의 경제적 침체(Sluggishness)가 지속될 확률이 높습니다.