아무도 모른다 (Nobody Knows) > 하워드 막스 메모

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아무도 모른다 (Nobody Knows)

2008년 9월 19일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-09-19-nobody-knows.pdf?sfvrsn=cbbc0f65_6

개요

하워드 막스가 리먼 브러더스의 파산 등 금융위기가 최고조에 달했던 2008년 9월 19일에 작성한 메모입니다. 그는 현재 벌어지는 사태의 진정한 의미나 미래를 정확히 아는 사람은 아무도 없다고 선언합니다. 막스는 이번 위기가 수십 년간 누적된 금융 부문의 거품과 과도한 레버리지에서 비롯되었음을 지적하며, 세상이 끝날 것이라는 공포에 휩쓸리기보다는 이를 거대한 사이클의 일부로 받아들이고 저렴해진 자산을 매수할 기회로 삼아야 한다고 강조합니다.

주요 내용

• 금융 부문의 호황과 붕괴 (Boom-Bust): 호황(Boom)이 있으면 반드시 붕괴(Bust)가 따르기 마련입니다. 최근 몇 년간 미국 실물 경제나 주식 시장에는 거대한 호황이 없었지만, 유독 금융 부문에서만 '엄청난 호황'이 있었기 때문에 지금의 '엄청난 붕괴'를 겪고 있는 것입니다.

• 위기의 근본 원인: 이번 사태는 넘쳐나는 유동성, 경제 부양을 위한 저금리, 그리고 더 높은 수익을 쫓아 기꺼이 위험을 감수하려는 태도에서 비롯되었습니다. 투자자들은 파산 가능성이 없다는 맹신 속에 복잡한 파생상품과 막대한 레버리지를 무분별하게 사용했으며, 부적격한 신용평가사와 과거 데이터로 추측하는 모델에 전적으로 의존하는 치명적인 오류를 범했습니다.

• 시장의 자기실현적 예언과 조작 가능성: 시장은 가격 하락이 공포를 부르고 그 공포가 다시 가격을 떨어뜨리는 악순환에 빠져 있습니다. 특히 신용디폴트스와프(CDS) 가격의 상승은 기업의 채무 불이행 위험이 커졌다는 신호로 작용하여 주가와 채권 가격을 폭락시키고 예금 인출을 유발하는 '자기실현적 예언'이 될 수 있으며, 이는 공매도 세력에 의해 조작될 위험성마저 내포하고 있습니다.

• 종말론적 시각의 배제: 리먼 브러더스 파산이나 AIG 구제금융 등 초유의 사태 앞에서도, 투자자는 금융 시스템이 붕괴하지 않을 것이라는 가정하에 행동해야 합니다. 세상의 종말을 대비하는 것은 불가능하며 실효성도 없으므로, 세상이 지속되고 기업들이 다시 돈을 벌 것이라는 믿음을 바탕으로 저렴해진 자산을 사들이는 것이 유일하고 합리적인 선택입니다.

인사이트

• 예측의 무의미함: 막스는 "예측가에는 두 부류가 있다. 모르는 사람과, 자신이 모른다는 사실조차 모르는 사람이다"라는 존 케네스 갤브레이스의 말을 인용하며, 미래에 대한 맹목적인 예측을 멈추고 현재의 전략적 현실에 집중해야 한다고 지적합니다.

• 불투명성과 레버리지의 치명적 결합: 금융 기관들의 장부는 실사를 통해서도 그 건전성을 파악하기가 거의 불가능합니다. 리먼 브러더스가 보유했던 200만 건에 달하는 복잡한 파생상품 포지션처럼 극심한 '불투명성'이 '과도한 레버리지' 및 '단기 자금 의존'과 결합할 때, 패닉 상황에서 투자자들의 신뢰 상실과 파산은 필연적인 결과가 됩니다.

• 약세장의 3단계와 역발상 투자: 약세장의 마지막 3단계는 "모든 사람이 상황이 더 나빠질 수밖에 없다고 확신할 때"입니다. 2008년 9월 당시 시장은 수많은 금융 기관의 생존 가능성 자체를 부정하는 맹목적인 비관주의에 빠져 있었습니다. 긍정적인 기대가 전혀 반영되지 않아 모든 위험이 가격에 포함된 시기야말로, 역발상 투자를 통해 시장에서 헐값에 버려진 우량 자산(목욕물과 함께 버려지는 아기)을 찾아내야 할 시점입니다.