조류 사육장 (The Aviary) > 하워드 막스 메모

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조류 사육장 (The Aviary)

2008년 7월 31일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-05-16-the-aviary.pdf?sfvrsn=efbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2008년 5월에 작성한 이 메모에서 새(Bird)와 관련된 네 가지 비유를 활용하여 당시 금융 위기의 복합적인 양상을 분석합니다. 그는 대출 기준의 극단적 변화를 보여주는 '죽은 오리(A Dead Duck)', 자유 시장과 규제의 한계를 짚어보는 '헛소문(The Canard)', 통계적 확률을 벗어난 위험을 뜻하는 '블랙 스완(The Black Swan)', 그리고 경제의 연쇄 파급 효과를 설명하는 '전깃줄에 앉은 새(Birds on a Wire)'라는 소주제를 통해 시장 참여자들의 오판과 시스템적 취약성을 객관적으로 진단합니다.

주요 내용

• 신용 사이클의 양극단 (죽은 오리): 영국의 대출 기관 '애비(Abbey)'는 2006년 말 호황기에 연봉의 5배에 달하는 금액을 100% 대출해 주며 대출 기준을 최저로 낮췄으나, 불과 18개월 만인 2008년 4월에는 계약금을 요구하며 100% 대출을 전면 중단했습니다. 막스는 이를 시장에 자본이 넘쳐나 묻지마 대출이 성행하는 시기와, 위험 회피 성향이 극에 달해 자격이 있는 차입자조차 자본을 조달할 수 없는 신용 사이클의 극단적인 시계추 현상으로 제시합니다.

• 규제 만능주의의 한계 (헛소문): 자유 시장의 이익 추구가 위기를 불러오면서 규제 강화의 목소리가 커지고 있지만, 정부의 규제가 시장보다 자산 배분을 더 잘할 수 있다는 믿음 역시 헛소문(Canard)에 불과합니다. 규제는 언제나 한발 늦게 마련되며, 강력한 금전적 동기를 가진 금융권은 규제 당국보다 훨씬 빠르게 규제의 허점(Loopholes)을 찾아내고 새로운 위험 상품을 만들어내는 구조적 한계를 안고 있습니다.

• 블랙 스완과 위험 관리의 타협: 금융계는 정규 분포와 과거의 안정적인 데이터 모델에만 의존하여 발생 확률이 낮지만 치명적인 파괴력을 지닌 '블랙 스완'을 불가능한 일로 치부하는 오판을 내렸습니다. 투자자는 수익 극대화와 최악의 상황에서의 생존이라는 양립할 수 없는 목표 사이에서 타협을 해야 하며, 예상치 못한 위험으로부터 자신을 보호하기 위해 얼마나 많은 수익을 포기할지 스스로 결정해야 합니다.

• 연쇄적인 파급 효과 (전깃줄에 앉은 새): 전깃줄에 앉은 열 마리 새 중 한 마리만 총에 맞아도 총소리에 놀라 나머지 새들이 모두 날아가 버리듯, 경제 현상은 고립되어 일어나지 않습니다. 서브프라임 모기지 사태는 단일 사건으로 끝나지 않고, 신용 경색, 금융 기관의 자본 부족 및 파산 위기, 기업의 대출 축소, 그리고 소비자의 지출 감소라는 실물 경제 침체로 이어지는 거대한 연쇄 사슬을 형성했습니다.

인사이트

• 거시적 인과관계의 확장: 경제의 단일 사건은 다른 사건을 낳는 직접적인 원인이 됩니다. 부실 대출의 증가(원인)가 단순히 해당 채권의 손실로 끝나지 않고 시장 전체의 유동성 가뭄(1차 결과)을 불렀으며, 이 유동성 가뭄이 다시 실물 경제의 침체(2차 결과)를 유발하는 뚜렷한 원인-결과의 궤적을 객관적으로 추적할 수 있습니다.

• 현금흐름 불투명성과 레버리지의 치명성: 2008년 당시 금융 기관들은 단기 차입금과 예금에 의존하여 비유동적인 장기 자산(모기지 등)에 투자하는 고도의 레버리지 구조를 취했습니다. 시장의 신뢰가 무너져 자금 회수 압박(뱅크런)이 발생했을 때, 기관들은 자산을 현금화하여 대처할 자체적인 현금 창출력이나 투명성을 전혀 갖추지 못해 연쇄 파산 위기에 직면했습니다.

• 시장 참여자의 맹목적 오인 오류: 주택 가격이 전국적으로 하락한 적이 없다는 과거의 경험적 사실을 '결코 하락할 수 없다'는 절대적 법칙으로 오인한 것이 거대한 자본 파괴의 근본 원인 중 하나였습니다.